“8·16光大证券乌龙指”引发的内幕交易赔偿系列案回顾

文 本刊记者 张春波

由于“8·16光大证券乌龙指”事件的出现，2013年的中国股市颇具戏剧性色彩。对于不少曾经历该事件的股民来说，回忆起当天的股市，用得最多的形容词就是“惊心动魄”。

2013年8月16日11时许，上证指数突然呈现脉冲式拉升，瞬间飙涨百余点。事后发现，这是一场因光大证券自营策略交易系统出现问题而上演的“乌龙”戏码。

如今，那颇具“梦幻”色彩的一天已经逐渐被淡忘，但“8·16光大证券乌龙指”的影响至今仍有“余温”。不少学者评价认为，这将成为“未来中国证券史绕不过去的案件”。

作为中国A股市场上迄今为止最大的乌龙事件，光大证券以极其高昂的代价，给投资机构上了令人记忆深刻的一课。同时，在此事件中，众多股民的利益也遭受了不同程度的损失。

在缺乏先例可循的情况下，由此引发的内幕交易赔偿系列案接踵而至。

作为我国内幕交易民事赔偿第一案，对于受理法院—上海市第二中级人民法院来说，这是摆在面前的一道棘手难题。

经事后统计，上海二中院受理的由“8·16光大证券乌龙指”引发的内幕交易赔偿案件总数达507起。2013年12月2日，上海二中院受理了第一起案件；2016年7月29日，最后一批案件在上海二中院作出判决。

这一系列案件的处理结果，开创了中国司法史上判决内幕交易行为人承担民事赔偿责任的先例。而在此之前，我国国内的类似案件，包括著名的黄光裕内幕交易引发的民事索赔等，基本全部以失败告终。

误操作自摆“乌龙”

2013年8月16日，星期五。这一天，上证指数以2075点低开。直到上午11时，大盘一直处于低位徘徊的状态。

11时05分，大批权重股瞬间被一两个大单拉升之后，又跟着涌现出大批巨额买单，继而带动了整个股指和其他股票的上涨，涨逾5%，以致多达50多只权重股瞬间集体触及涨停。

11时15分起，上证指数开始产生第二波拉升，这一次最高到达2198点，在中午11点30分收盘时，上证指数为2149点。

这样“诡异”的股指走势一时让所有人摸不着头脑。这其中，甚至也包含了经常与证券市场打交道、见惯了股市起起伏伏的光大证券高管及众多工作人员。

据界面新闻报道，时任光大证券总裁的徐浩明最初在关注到沪指被直线暴力拉升时，曾思索着是不是有什么重大利好，又觉得即便是重大利好也不会有这么强的市场反应。他最终得出一个结论，“今天的市场很特别。”

彼时，徐浩明还没有意识到这样的“反常”与自己的公司有关。

在得知可能源于光大证券自身的程序错误，从而引发上证综指异常波动后，当天不晚于11时40分，徐浩明火速召集了时任光大证券助理总裁杨赤忠、时任光大证券计划财务部总经理兼办公室主任沈诗光和时任光大证券策略投资部总经理杨剑波开会，达成了通过做空股指期货、卖出ETF对冲风险的意见，并决定由杨剑波负责实施。

11时59分左右，时任光大证券董事会秘书的梅键在不知情的状况下，在与记者高某的通话中否认了市场上流传的关于“光大证券自营盘70亿元乌龙指”的传闻。随后，高某发布了《光大证券就自营盘70亿乌龙传闻回应：子虚乌有》一文。12时13分，梅键向高某表示需进一步核查情况，要求删除文章。但此时该文已无法撤回，而且文章发布后又被其他不少门户网站转载。

13时，光大证券公告称因重要事项未公告，临时停牌。

当天13时午后一开市，光大证券策略投资部几乎全员出动，通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险。至14时22分，共卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6240张，合约价值43.8亿元，获利7414万元；卖出价值1.35亿元和12.8亿元的180ETF、50ETF，又规避损失1307万元。获利合计8721万元。

在光大证券紧锣密鼓地弥补损失之时，许多尚未了解真相的投资者却作出了与市场涨跌方向相反的操作，进而造成了损失。

14时22分左右，光大证券终于发布公告，称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题”。14时55分，光大证券官网一度无法登陆，或因短时间内浏览量过大以致崩溃。

当天股市上的惊涛骇浪终于在15:00收盘后暂停了下来。而现实中却依然波诡云谲。

16时27分左右，中国证监会在通气会上表示，“上证综指瞬间上涨5.96%，主要原因是光大证券自营账户大额买入”“目前上交所和上海证监局正抓紧对光大证券异常交易的原因展开调查”。

后据媒体披露，此次“乌龙指事件”主要出自光大证券策略交易系统的订单“重下”新功能。当天11时02分左右，在第三次180ETF套利下单时，交易员发现有24个个股申报不成功，就想使用“重下”的新功能，于是程序员在旁边指导着操作了一番。然而这个新功能尚未实盘验证过，程序把买入24个成份股，误写成了买入24组180ETF成份股，结果生成巨量订单。实际报单规模达686亿，到达交易所的申报是234亿，最终成交72.7亿元。

股民跟风“买单”

2013年11月，中国证监会正式作出〔2013〕59号《行政处罚决定书》，认定光大证券公司在异常交易行为发生后，掌握了内幕信息。“光大证券公司为挽回损失，在2013年8月16日13时开市后至14时22分之间（简称‘内幕交易时间段’），将所持股票转换为ETF卖出和卖空股指期货合约对冲风险，该行为构成《中华人民共和国证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。”

中国证监会最终决定，没收光大证券非法所得8721万元，并处以5倍罚款；对4位相关决策责任人徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波分别予以警告、罚款60万元，并宣布上述4人为期货市场禁止进入者，对其采取终身的证券市场禁入措施。

此外，作为光大证券董事会秘书，梅键在对具体事实不知情的情况下，明知对方为新闻记者，轻率地对未经核实的信息予以否认，构成信息误导。中国证监会决定，“责令梅键改正，并处以20万元罚款。”

虽然中国证监会对由此次“乌龙指”引发的内幕交易行为作出了处罚，但是对于众多投资者、特别是中小投资者跟进买入所造成的损失问题尚未明确。

能否以及如何弥补损失，这是股民们最为关心的话题。

2013年11月15日，最高人民法院专门下发通知，明确起诉人以中国证监会对光大证券公司作出的行政处罚决定为依据，以行政处罚决定确认的违法行为侵害其合法权益、导致其损失为由，采取单独诉讼或者共同诉讼方式向法院提起民事诉讼的，人民法院应当受理。该通知同时明确，应由中级人民法院作为一审法院管辖。

由于光大证券公司住所地为上海市静安区，属上海二中院的管辖范围，因此，上海二中院顺理成章地成为该内幕交易民事赔偿系列案件的主要受理法院。

对于该系列案的审理，上海高院、上海二中院的院领导极为重视，多次强调应树立“保护证券市场中小投资者”的理念，要求通过司法手段，切实保护投资者的合法权益，制裁违法违规行为。

与此同时，上海二中院挑选精兵强将组成合议庭，合议庭最终由民六庭副庭长符望、优秀青年法官朱颖琦以及人民陪审员王承奇组成。此外，法官助理王珊以及书记员张煜、浦玮汶等，也做了大量的辅助性工作。

符望说，“最初听闻‘8·16光大证券乌龙指’事件的时候，只是觉得我们股市的制度建设有待改进。但因为当时尚未出台过相关的司法解释，能否受理、如何认定、赔偿标准等都缺乏明确规定，彼时并未想到这个事件会引发民事诉讼，并且还会诉讼到我们法院。”

在风口浪尖之时，符望所在的合议庭担当了该案的审理工作。

2009年4月，国务院发布了《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见》。为了服务金融中心建设，上海二中院民六庭于2010年初应势而立，专门审理金融类案由的案件和诉讼主体涉及金融机构的案件。

“因为媒体高度关注，而且没有先例可循，无论谁来办理这个案件，都会面临很大的压力。说句不好听的话，处理不好没准儿还会遭到‘口诛笔伐’。但院里既然决定由我们来审理，我想这意味着对我们的信任。”符望说。

2013年12月2日，上海二中院受理了第一件“8·16光大证券乌龙指”引发的内幕交易赔偿案件，此后又陆续受理了其他系列案件，合计为507件。

判决“抢时”又“选时”

在证监会对光大证券内幕交易作出行政处罚之后，光大证券策略投资部原总经理杨剑波不服行政处罚，提出了行政诉讼，该案先后历经一审、二审。

由于这一行政诉讼涉及内幕交易的认定问题，因此其结果将影响到内幕交易赔偿系列案的审理推进。

2015年5月4日，北京市高级人民法院作出二审判决，驳回了杨剑波的上诉请求，维持证监会对杨剑波的行政处罚决定及市场禁入决定。

根据相关法律规定，“8·16光大证券乌龙指”赔偿案的诉讼时效将于2015年11月届满。当行政诉讼终于尘埃落定之时，因光大证券内幕交易而受损的投资者的诉讼时效期间已所剩不多。如果不及时判决，一大批尚未起诉而在等待观望的投资者的权益可能将难以得到法律的保护。

为此，在各方面条件基本成熟的情况下，2015年9月30日，上海二中院对第一批光大证券内幕交易案件进行了宣判。

第一批的8起案子是经过合议庭的审慎挑选而产生的，其中既基本涵盖了系列案中的主要交易类型，同时又基于“先易后难”的原则，避开了涉及沪深300成份股索赔及高频交易索赔这些更为错综复杂、疑难的案件。

据审理该案的合议庭介绍，“第一批案件具有一定的代表性：案件的原告均是个人投资者；案件涉及的交易品种涵盖了50ETF、180ETF成份股和IF1309股指合约；案件涉及的交易时间既有2013年8月16日上午，也有当日下午光大证券内幕交易期间。”

在这8起案件中，其中4件案件法院判决支持了原告诉请，2件判决部分支持原告诉请，2件判决驳回原告诉请。从比例而言，支持投资者的诉请居多，开创了中国内幕交易民事赔偿之先例。

除了与时间“赛跑”，上海二中院还考虑到此系列案可能触发的“蝴蝶效应”。证券、期货市场瞬息万变，对外界环境的感知相比其他领域更加敏感。

在首批案件一审判决之前，上海二中院特地事先与监管部门进行了沟通，最终定于2015年9月30日15：30对案件进行宣判。

这一判决时间处于当天下午收盘之后，能够较好地避免相关判决可能引发的市场波动。另一方面，判决之后即逢十一国庆长假休市，更是为市场及舆情提供了较为充分的时间进行消化、平缓。

更为重要的是，为了做好本次宣判，上海二中院已经提前做好了充足的“功课”。

虽然最高人民法院发布的《关于审理内幕交易侵权民事赔偿案件的若干规定（征求意见稿）》未正式颁布，但其中许多规定和指导原则对于解决此系列案的法律难题极有帮助。

在此之前，我国类似的内幕交易民事索赔案例屈指可数。其中，比较受关注的当属陈祖灵诉潘海深证券内幕交易赔偿纠纷案和黄光裕内幕交易索赔案。对此，合议庭认真阅读了相关裁判文书，分析投资者在上述两案中未获得支持的理由。

在我国相关法律规定不甚明确、国内司法实践尚无成熟经验可供借鉴的情况下，合议庭查找了大量美国、欧洲以及我国台湾地区关于内幕交易的法律规定和司法实践做法，阅读了大量外文资料，同时根据我国证券、期货市场的特色，思考探索如何在本案中有针对性、有特色地适用相关规则来解决本土问题。

与此同时，上海二中院充分借助“外脑”的力量，于2015年3月16日召开研讨会，邀请了多位专家学者以及具有丰富审判经验的法官针对本案中出现的各种法律难题进行研讨。

除了面临着棘手的法律问题之外，本案还涉及复杂的证券市场知识，比如高频交易的监管问题等。合议庭查阅了大量的证券市场文献，了解不同市场套利的原理、条件，并深入研究了期货与现货市场的价格引导机制实证分析报告，为解决赔偿范围的问题提供了思路。

在此系列案件中，涉及全国各地的投资者，而每个投资者涉及的交易品种、交易时间、交易方向、计算方式等又均有差异，如果进行排列组合，大约可达十余种情况。

为了更好地明晰案情，框定争议要点，合议庭提前制作了多达100页的案情幻灯片，包括案件相关视频、诉讼相关数据、相关证券期货背景知识、本案争议焦点及相关国内外法律规定、司法规则。事实证明，幻灯片这一形式的使用在案件分析、请示汇报、庭审准备等方面起到了事半功倍的效果。

“敢为人先”探索新思路

在此系列案件之前，我国尚未有过判决内幕交易行为人承担民事赔偿责任的先例，其中一个重要原因就是法律规定不明确。如果不能突破这一障碍，证券市场中小投资者的权益就无法得到保护。

为此，合议庭敢为人先，基于法学理论，借鉴成熟规则，在此系列案中进行了多方面的创新性认定。

比如关于侵权行为与损害后果的因果关系认定。合议庭认为，由于证券、期货市场的特殊性，由被侵害的投资者提供证据证明内幕交易的因果关系几乎不可能。对此，可参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，推定因果关系。即在光大证券公司实施内幕交易行为期间，如果投资者从事了与内幕交易行为主要交易方向相反的证券交易行为，而且投资者买卖的是与内幕信息直接关联的证券、证券衍生产品或期货合约，最终遭受损失，则应认定内幕交易与投资者的损失之间具有因果关系。至于内幕交易人进行内幕交易的数量多少和时间长短，内幕交易人是否因内幕交易获得实际利益，其内幕交易行为是否对相关证券、期货品种的交易价格产生实质性影响，都不影响对内幕交易侵权因果关系的认定。

另外，基于交易品种的不同，因果关系亦有所不同。如果原告投资者进行50ETF、180ETF、IF1309、IF1312交易，可推定存在因果关系；如果原告投资者进行50ETF、180ETF的成份股交易，因光大证券公司在内幕交易期间50ETF、180ETF的成交量与市场同期成交量相比巨大，足以通过套利机制等因素影响50ETF、180ETF成份股的价格，故也可推定50ETF、180ETF成份股损失与光大证券公司内幕交易行为存在因果关系。至于上述品种之外的交易品种，与光大证券公司内幕交易品种的价格关联性极为微弱，无法认定存在法律上认可的因果关系。

除了因果关系之外，对于交易方向的认定、损失的计算，合议庭也进行了有益的探索。比如，针对交易方向而言，50ETF、180ETF以及相应的成份股交易规则为T+1（一种股票交易制度，即当日买进的股票，要到下一个交易日才能卖出），可根据买卖方向判断交易方向。对于股指期货IF1309、IF1312而言，基于股指期货摊低成本、规避风险的策略，投资者会存在反复买卖行为，这种情况下可根据内幕交易时间段内投资者买入的总手数与卖出总手数进行比较来认定交易方向。

了结507起案件并非一个容易的工作。结案过程中，最大的困难之一是大量数据的处理和计算等繁琐的事务性工作。每个案件中的投资者交易情况、繁简程度均不相同，有的高频交易案件每分钟都有数十笔交易数据。即便最简单的案子，也需要完成从信息录入到文书生成的全套流程，这其中就是几百次的重复。

上海二中院在利用信息技术方面开动脑筋，探索出了一套创新的工作流程和方法。一是从法院现有信息系统中采集相关原始数据，比如标的、诉讼费金额等，建立单独EXCEL表格数据库；二是自行研发了交易数据的损失计算公式，对于普通的证券、期货案件，只要将交易数据导入EXCEL计算表格，就能直接计算形成赔偿结果；三是灵活运用OFFICE软件中的邮件合并功能，将上述EXCEL表格中的所有个案数据直接导入WORD格式的裁判文书中。

此外，合议庭在院领导的指导下，积极探索类案文书简化新样式。合议庭将针对各种情况的全部裁判事实与理由整理后，统一制作成裁判文书附件，单独印刷和装订。而在裁判文书的主要部分，则提炼个案信息（比如案号、案由、当事人信息及交易记录等）以及判决结果。这一创新的工作方法既节省了审判资源、避免了错漏，也满足了投资者迫切需要了解自身判决结果的需求。

三年后终“尘埃落定”

从第一件案件的受理至最后一件案件的判决，前后历经整整970天。

经统计，对于全部507起案件，上海二中院判决部分或全部支持原告投资者诉请的共有354件，判决驳回95件，撤诉58件，判决支持的占判决案件总数的78.84%；在判决结案的案件中，原告主张损失总金额为6284万余元，合计判决支持4101万余元，支持数额比例为65.26%。上诉案件105件，上诉率为20.71%。在二审已审结的案件中，尚无改判、发回重审的案件。

其中，一位外地原告令合议庭印象深刻。他起诉的标的只有8000元，在众多案子中，这一金额并不算大。拿到胜诉判决之后，他给法官们写了一封感谢信。信中提到，“说实话，开始写告状信时，并不抱多少希望。现在事实告诉我，我相信贵院相信对了！有你们这样一批法院工作者，国家的法治建设大有希望！”

 再三婉言谢绝之下，这位当事人还是给法官们寄来了他亲手画的国画，以此表达他的心意。

符望说，“每次想起这件事，都觉得法官这个职业需要有太多的担当。营造一个良好的法治环境，才能让老百姓安居乐业，才能促进城市的经济发展。而这一切，都需要法官们的不断努力和付出。”

总体来看，该系列案的判决依法制裁了内幕交易行为，保护了投资者的利益，对证券市场产生了积极的作用。最高人民法院院长周强批示指出，“效果较好，应推广与总结相关审判经验。”

“8·16光大证券乌龙指”事件自发生时起，便是媒体追踪的热点，随后的索赔系列案更是备受关注。值得一提的是，上海二中院因此也收获了舆论的广泛认可。

凤凰财经在报道中提到，“值得注意的是，法官和陪审员在审判中表现出了非常丰富的金融和资本市场知识储备。记者了解到，上海二中院在证券市场纠纷领域，专业性全国首屈一指。”

2015年10月15日，《南方周末》在《内幕交易索赔胜诉零突破》一文中写道，“北京大学法学院教授郭雳认为，判决中对因果关系的论证是本案的一个亮点，而黄光裕案三年之后法院对此有所突破，也得益于时代的整体氛围。”

在整个案件审理期间，上海二中院时刻关注着舆论反馈，法宣部门密切跟踪，力争做好每一阶段的舆情应对工作。比如，对于媒体报道中存在的个别不准确之处，及时进行沟通协调。2016年1月，在全国法院新闻宣传工作电视电话会议上，最高人民法院对该案的新闻宣传和舆论引导工作进行了肯定，并将其列为全国法院新闻宣传和舆论引导工作指导性案例。

此系列案判决生效后，因被告光大证券股份有限公司未能履行生效法律文书确定的义务，诸多原告向上海二中院申请强制执行。截至2016年底，上海二中院已受理该系列执行案434件，涉案标的达3918万余元，目前案件均已全额执行到位。

【判后余思】

“8·16光大证券乌龙指”引发的系列内幕交易民事赔偿案件，终于在近三年的时间里顺利处理完毕，同时也给我们留下了许多思考。

我国当前对证券市场内幕交易多采取行政处罚的方式予以制裁和规范，但这些手段却无法弥补投资者的损失，内幕交易行为人理应承担相应的民事赔偿责任。然而，长期以来，立法对此规定得过于原则，司法解释迟迟未能出台，客观上致使以往在民事赔偿上未能取得突破性进展。受理这一系列案件之后，为维护资本市场的公开、公平、公正，保护中小投资者的利益，上海二中院对解决相关法律适用难题进行了探索，最终判决光大证券赔偿相关投资者的损失，从而开创了我国内幕交易民事赔偿先例。

当然，因为是首例案件，许多法律问题的认定尚属于探索性质，还存在种种不足和进一步思考的空间。比如，对于股票与股指期货的具体交易方向如何认定？股指期货频繁开仓、平仓的交易损失如何计算？此外，在案件的审理程序上，许多方面还值得进一步改进。比如如何对待行政诉讼以便加快民事诉讼的审理效率？如何在判决之后由社会相关组织介入调解以节省司法资源等。这些问题，希望在不远的将来，能逐一得到解决。