文 | 福建省泉州市洛江区人民法院 林前枢 苏静娴

案情回放：目标公司股东与投资者“对赌”

2011年4月16日，投资者原告王美金（甲方）与引资者被告陈晓龙（乙方）就第三人金刚石公司增资扩股准备改制上市事宜签订《增资扩股附属协议》一份，合同约定的主要内容如下：一、投资方出资375万元，认购第三人新增股份100万股。二、为确保投资方的利益，乙方同意，在满足下列任何一项条件时，投资方有权要求乙方购回投资方持有的上述股份，乙方应无条件接受投资方的回购申请：1.股份公司2010年经审计后的净利润低于900万元，或2011年经审计后的净利润低于2100万元，或2012年经审计后的净利润低于4000万元；2.股份公司未能于2013年6月30日前向中国证监会申报上市材料；3.股份公司符合上市条件，而拒绝上市等。三、如投资方在上述情况下提出股份回购申请，乙方以现金形式收购投资方股份。收购价格＝投资方本次投资金额+（投资方本次投资金额×β×成交日到收购日天数÷365-收购日前投资方已获得的现金红利），即投资方的投资本金加上投资期间的收益减去投资方已获得的现金红利，其中，β为股份回购的年投资回报收益率，其值为8%；乙方收到投资方要求出售所持股份书面通知的90天内，应向投资方支付完毕股份收购款项，同时投资方配合公司办理工商变更登记手续。四、投资方应于本协议签订后七日之内向乙方支付187.5万元，余额在增资扩股验资前汇入“福建金刚石工具科技股份有限公司（筹）”指定验资账户。

合同签订后，原告王美金依约向被告支付了全额投资款，而第三人未能在2013年6月30日前完成股份制改造并向中国证监会申报上市材料。为此，原告依约要求被告将股权回购。2014年10月31日和2014年11月3日，被告分别支付原告200万元，合计400万元，尚余737788.66元未支付。原告王美金诉至法院，请求被告支付尚欠的股权回购款本金737788.66元及按年利率8%计算的投资回报收益。

被告陈晓龙辩称，纠纷发生后，双方口头约定被告支付原告400万元，双方就此了结纠纷。但是，原告收到被告支付的400万元后，却拒不办理股权转让手续。

第三人金刚石公司述称，其资产不足以上市。

审判结果：法院确认股东间的“对赌协议”有效

福建省泉州市洛江区人民法院经审理后认为，原告王美金与被告陈晓龙签订的《增资扩股附属协议》意思表示真实，且未违反法律强制性规定，不损害第三人金刚石公司及公司股东、债权人等的合法权益，合法有效，对双方当事人均具有法律约束力。由于第三人金刚石公司未能在协议约定的时间向中国证监会申报上市材料，故原、被告约定的股权回购条件已成就，原告有权要求被告回购其持有的第三人金刚石公司的股权，并按协议约定的年投资回报收益率8%计算支付股权回购款。因此，法院判决被告陈晓龙支付原告王美金投资本金737788.66元及以年利率8%为标准计算的投资回报收益。

一审判决后，被告陈晓龙提出上诉，二审维持原判。

探讨分析：“对赌协议”的效力认定

（一）“对赌协议”概述

“对赌协议”是估值调整机制的俗称，关于“对赌协议”的具体涵义，没有统一说法。其核心内容是，如果被投资企业即目标公司未来业绩达到约定的条件，融资方可以行使相应权利，比如要求投资方向融资方无偿转让一定比例股权或兑现事先约定的条款；如果未达到预先约定的条件，则投资方有权行使权利，要求融资方向投资方无偿或者低价转让一定比例股权乃至将投资方的投资退回。“对赌协议”为无名合同，实质为一种特殊的股权买卖交易模式，它在国际投资领域已被广泛运用，但在国内私募股权投资市场尚不多见。

“对赌协议”的作用有：一是有利于促成交易；二是有利于规避交易风险，起到一定的担保功能；三是有利于促进目标公司发展，新资金的加入和业绩的承诺对目标公司会起到一定的激励作用。

因签订主体及提供补偿主体的不同，可将“对赌协议”分成投资方与目标公司的对赌、投资方与目标公司其他股东的对赌、投资方与目标公司及其他股东的对赌三种类型。

（二）“对赌协议”的效力认定

第一种意见认为，“对赌协议”是投资方的保护伞，对投资方的利益起到了旱涝保收的作用，侵害了其他股东及债权人的利益，违反了《公司法》等法律强制规定，应认定为无效。第二种意见认为，“对赌协议”的效力应结合签订的主体与内容而论，违反《公司法》《合同法》等法律禁止性规定的自然应认定为无效，但没有违反的则应认定为有效，股东之间的“对赌协议”原则上应认定为有效。

笔者同意第二种意见。理由有：1.当事人意思自治原则决定了在不违法的前提下，法官应尊重当事人的选择，即私法主体有权依自己的意志实施不违法的私法行为，他人不得干预。2. “对赌协议”中公共利益涉及的主体有目标公司、公司股东及公司债权人等，在投资人与目标公司对赌的情况下，若“对赌协议”内容损害了公司利益和公司债权人利益，比如违反最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》关于“明为投资实为借贷属于违法”的规定，又如导致目标公司资本的抽逃侵害其他股东及债权人利益等，则应认定为无效，反之，没有违反规定且意思表示真实的应视为有效。特别是对发生于股东之间的“对赌协议”，因其补偿主体为目标公司股东，通常不会侵害公共利益和违反法律强制性规定，应认定为有效。以“中国对赌条款第一案”原告苏州工业园区海富投资有限公司（即投资者）诉被告甘肃世恒有色资源再利用有限公司（即目标公司）、香港迪亚有限公司（即引资者）为例，虽然最高人民法院在其作出的（2012）民提字第11号再审判决中以投资者与目标公司的对赌补偿约定，使得投资方可以取得相对固定的收益，损害了公司利益和公司债权人利益为由，认定该条款无效，但是同时以不损害公司利益和公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示为由，将投资方与目标公司股东的对赌补偿约定认定为有效。

（三）本案的处理

本案中，签订“对赌协议”的双方是作为投资者的原告王美金和作为引资者的被告陈晓龙，不涉及目标公司即第三人金刚石公司的资本处置与债务承担，无碍于公共利益，也不违反法律强制性规定。另外，“对赌协议”的补偿条款即《增资扩股附属协议》第三条约定是原、被告的真实意思表示，虽然被告提出双方事后曾口头约定按400万元总价进行股权回购结算，但未能提供证据证明且原告予以否认。故一、二审法院认定本案的“对赌协议”有效以及裁判结果是正确的。